一、觀點摘要
貨幣市場方面，本月貨幣政策階段轉(zhuǎn)向趨勢得到驗證，公開市場操作僅以小幅對沖為主，流動性寬松程度有所收斂，資金價格中樞震蕩小幅上移，但仍處于歷史較低水平。
短期來看，經(jīng)濟較弱決定了貨幣政策不會收緊，但也不會繼續(xù)寬松，高層釋放信號顯示目前流動性處于合理水平，預(yù)計后續(xù)資金價格中樞將維持現(xiàn)有水平。
利率債投資方面，本月利率債收益率繼續(xù)顯著上行，中債指數(shù)下跌0.9%，10年國債及國開債繼續(xù)上漲超過10BP，我們認為，貨幣政策轉(zhuǎn)向、經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)超預(yù)期好轉(zhuǎn)，以及股市上漲均壓制債市行情，期限利差繼續(xù)小幅收窄。
短期來看，經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)預(yù)期下債市情緒仍較為消極，但目前水平也難以繼續(xù)大幅下跌，后續(xù)存在一定超跌修復(fù)可能，核心需要關(guān)注中美關(guān)系走勢，以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)情況。
信用債投資方面，各品種信用債收益率顯著上行，長期限品種表現(xiàn)好于中短期品種，且短期品種中低評級主體表現(xiàn)較好，長期限品種中高評級主體表現(xiàn)較好。信用利差大部分走闊，期限越短主體走闊幅度越大，等級利差走勢震蕩。我們認為，信用債收益上漲原因與利率債相同，當前時點不確定性較強，機構(gòu)偏向短久期品種。
短期來看，經(jīng)濟數(shù)據(jù)將繼續(xù)轉(zhuǎn)暖，債市仍受壓制，但目前調(diào)整幅度已經(jīng)較大，具有一定的配置價值，核心需關(guān)注中美關(guān)系走勢，若出現(xiàn)新的變化，很可能引發(fā)市場避險情緒，帶動債市收益率下降，信用利差預(yù)期將保持震蕩走闊。
債券發(fā)行方面，由于本月資金價格進上行，且特別國債的發(fā)行擠占了部分一級市場配置需求，造成月內(nèi)信用債發(fā)行規(guī)模環(huán)比小幅下降，凈融資量也隨之減少。
預(yù)計資金價格將保持目前水平，隨著實體企業(yè)融資利率降低，以及寬信用持續(xù)發(fā)力，后續(xù)債券發(fā)行規(guī)模將逐步企穩(wěn)回升，但核心仍需關(guān)注股市的走勢對債市可能產(chǎn)生的資金分流現(xiàn)象。
從集團所處行業(yè)來看，7月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)部分融資成本較上月有所上行，主要因為資金市場邊際收緊所致，但整體來看，我們認為所選行業(yè)融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。
二、政策關(guān)注
（一）政策動態(tài)
1、7月14日，Wind信息消息稱，7月初以來，銀監(jiān)部門對部分銀行進行窗口指導(dǎo)，建議適當控制上半年利潤增速。
2、7月16日，國資委表示，下半年將力爭中央企業(yè)總體效益實現(xiàn)正增長，將在業(yè)績考核等方面加大對中央企業(yè)穩(wěn)增長的鼓勵和支持力度；堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，繼續(xù)嚴控非主業(yè)投資比例和投向，持續(xù)加大金融、房地產(chǎn)等高風險領(lǐng)域項目的監(jiān)管力度。
3、7月19日，央行、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告，同意銀行間與交易所債券市場相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)開展互聯(lián)互通合作。
4、7月21日，人民日報消息，外交部發(fā)言人汪文斌表示，美方突然要求中方關(guān)閉駐休斯敦總領(lǐng)館。7月24日，中國外交部通知美國駐華使館，中方?jīng)Q定撤銷對美國駐成都總領(lǐng)事館的設(shè)立和運行許可，并對該總領(lǐng)事館停止一切業(yè)務(wù)和活動提出具體要求。
5、7月27日，上海證券報報道，在監(jiān)管持續(xù)高壓之下，中資銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模在6月出現(xiàn)驟減，利差空間也明顯壓縮。
6、7月31日，央行公告，為平穩(wěn)推動資管新規(guī)實施和資管業(yè)務(wù)規(guī)范轉(zhuǎn)型，經(jīng)國務(wù)院同意，人民銀行會同發(fā)展改革委、財政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局等部門審慎研究決定，資管新規(guī)過渡期延長至2021年底。
（二）政策解讀
本月下旬，新疆地區(qū)疫情出現(xiàn)反復(fù)，但全國局勢整體穩(wěn)定，經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，基本面顯示較強修復(fù)動力。在此基礎(chǔ)上，月末政治局會議提出貨幣政策要靈活適度，精準導(dǎo)向，表明后續(xù)貨幣政策不會進一步明顯寬松。此外，本月核心變量在于中美關(guān)系的再度緊張，引發(fā)市場避險情緒，截止目前事件仍在發(fā)酵，后續(xù)需持續(xù)跟蹤。
目前來看，疫情的影響持續(xù)趨弱，經(jīng)濟大概率繼續(xù)修復(fù)，需求持續(xù)改善，貨幣政策難以繼續(xù)全面寬松。需要核心關(guān)注的變量仍是中美關(guān)系的走勢，為應(yīng)對中美潛在脫鉤可能，月內(nèi)高層提出未來經(jīng)濟增長雙循環(huán)的路徑，對未來經(jīng)濟基本面的走勢到底有何影響，還需要持續(xù)跟蹤判斷。
三、經(jīng)濟數(shù)據(jù)
（一）數(shù)據(jù)指標
1、6月，我國出口增速同比增0.5%，前值降3.3%；進口增長2.7%，前值降16.7%。1-6月，貿(mào)易進出口總值14.24萬億元，同比下降3.2%，降幅較前5個月收窄1.7個百分點。其中，出口7.71萬億元，下降3%；進口6.53萬億元，下降3.3%。
2、中國6月CPI同比上漲2.5%，預(yù)期2.6%，前值2.4%。6月PPI同比下降3%，預(yù)期下降3.1%，前值下降3.7%。
3、6月新增人民幣貸款1.81萬億元，預(yù)期1.76萬億元，前值1.48萬億元。M2同比增11.1%，預(yù)期11.2%，前值11.1%。6月社會融資規(guī)模增量為3.43萬億元，略超預(yù)期，前值增3.19萬億。整體來看，數(shù)據(jù)超出預(yù)期。
4、6月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增4.8%，預(yù)期增4.5%，前值增4.4%。社會消費品零售總額同比降1.8%，預(yù)期增0.8%，前值降2.8%。
5、中國二季度GDP同比增3.2%，預(yù)期增2.9%，前值降6.8%。
6、中國6月工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤同比增11.5%，前值增6%。
7、7月統(tǒng)計局官方制造業(yè)為51.1，環(huán)比漲0.2個百分點，預(yù)期50.5。
（二）數(shù)據(jù)解讀
二季度GDP同比增長3.2%，重回增長區(qū)間，經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)超預(yù)期改善。具體來看， CPI繼續(xù)溫和上漲， PPI雖然繼續(xù)下跌，但跌幅進一步收窄；信貸數(shù)據(jù)規(guī)模與結(jié)構(gòu)均繼續(xù)改善，社融及M2增速均保持穩(wěn)定；進出口超預(yù)期向好；消費數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對較弱，但環(huán)比也在改善；PMI環(huán)比繼續(xù)上漲，且連續(xù)四月位于榮枯線以上?？梢钥闯?，本月供需及情緒均出現(xiàn)超預(yù)期改善。美國方面，雖然疫情仍未得到有效控制，但就業(yè)、消費數(shù)據(jù)仍較為強勁。
我們認為，本月數(shù)據(jù)繼續(xù)超預(yù)期好轉(zhuǎn)，對后續(xù)經(jīng)濟持續(xù)向好的判斷提供了有效支撐，帶動了市場的樂觀情緒，但考慮到中美脫鉤的不確定性，外需可能受到較大沖擊，雖然提出經(jīng)濟增長“雙循環(huán)”模式，但是具體的發(fā)展路徑及影響均未明確，經(jīng)濟增長情況有待驗證。后續(xù)需要密切關(guān)注經(jīng)濟數(shù)據(jù)情況，以及中美最新動態(tài)。
四、央行動態(tài)
7月，公開市場動作較為頻繁，其中，逆回購?fù)斗?,700億，利率未調(diào)整，MLF縮量評價續(xù)作4,000億，本月合計投放11,700億；月內(nèi)逆回購到期1.14萬億，MLF及TMLF合計到期6,977億。本月合計到期18,377億，全月流動性凈回籠6,677億。
圖一：7月份央行公開市場操作
本月公開市場操作較少，全月實現(xiàn)凈回籠。具體來看，央行僅在月中流動性較緊時點進行操作對沖，且力度較小，LPR連續(xù)三月按兵不動，高層在月末的政治局會議上提出貨幣政策要靈活適度，精準導(dǎo)向?？梢钥闯?，央行認為目前市場流動性水平較為合理，后續(xù)貨幣政策難以繼續(xù)全面寬松。
我們認為，目前貨幣政策繼續(xù)寬松的命題已被證偽，后續(xù)政策核心在于致力融資利率的明顯降低，預(yù)期定向政策將成為核心，但考慮到目前經(jīng)濟仍處弱勢，貨幣政策也不會明顯收緊，后續(xù)大概率將保持目前水平。
五、貨幣市場
7月，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向趨勢進一步被驗證，貨幣市場情緒較弱，資金價格震蕩上行。
圖二：2018年以來Shibor1w、DR007和R007走勢
圖三：7月份DR007、R007和Shibor1W走勢
本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為2.1%、2.14%、2.23%，較上月分別上漲12BP、11BP、14BP。整體來看，本月資金價格月初跨季回落，隨后逐步波段上行，月末沖高。
短期來看，后續(xù)貨幣政策不會繼續(xù)寬松，但基于基本面較弱的基礎(chǔ)上也不會收緊，預(yù)計資金價格將在目前水平震蕩持平。
六、債券市場
（一）投資端
1、利率債收益率
（1）國內(nèi)利率債收益率分析
與上月相比，本月中債國債價格指數(shù)下跌0.9%，10年期國債收益率上漲12BP至2.96%；10年期國開債收益率上漲35BP至3.47%，由于本月流動性逐步收緊，經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期，疊加股市表現(xiàn)較好，利率債收益率持續(xù)上升。
圖四：2013年以來中國10年期國債、國開債和美國10年期國債收益率走勢
圖五：2020年7月中國10年期國債、10年期國開債和美國10年期國債收益率走勢
（2）美債收益率及中美利差分析
美國方面，如圖五所示，本月以來美國疫情仍未得到有效控制，且股市情緒較高，在此基礎(chǔ)上美債收益率平穩(wěn)下行，中美利差隨著我國10年國債收益率的波動上行而走闊，目前處于歷史高位。
圖六：2008年以來中美利差走勢
圖七：2020年7月中美利差走勢
2、利率債期限利差
期限利差方面，7月底，10年期國債和1年期國債的利差為71BP，與6月持平，目前位于歷史52%分位數(shù)；10年期國開債和1年期國開債的期限利差為84BP，比6月底收窄9BP，目前位于歷史65%分位附近。
圖八：7月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢
圖九：2013年以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢
從圖十和圖十一可以看出，就月末時點來看，資金利率階段收緊推動下，短端利率上行幅度較大，帶動國開債期限利差顯著收窄。國債短端與長端上升幅度基本一致，期限利差維持上月底水平。
圖十：2020年7月底與2020年6月底中債國債收益率曲線對比
圖十一：2020年7月底與2020年6月底中債國開債收益率曲線對比
本月局部地區(qū)應(yīng)請出現(xiàn)短暫反復(fù)，但整體影響繼續(xù)保持平穩(wěn)，國債及國開債收益率上行主要有三方面原因，一是經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示基本面繼續(xù)超預(yù)期修復(fù)；二是貨幣政策確認轉(zhuǎn)向，疊加特別國債本月底發(fā)行完畢，資金擠占效應(yīng)較強，三是本月中上旬股市行情較好，壓制債市走勢。
短期來看，經(jīng)濟最差的階段已過去，后續(xù)經(jīng)濟大概率將繼續(xù)修復(fù)，但需要密切關(guān)注中美關(guān)系走勢，積極研判其可能對國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生的影響，此外，仍需跟蹤經(jīng)濟數(shù)據(jù)，分析判斷經(jīng)濟走勢變化。
3、信用債收益率
7月份信用債市場各評級各期限品種收益率相對6月數(shù)據(jù)變化如下：
一年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行22BP、18BP、18BP至2.93%、3.05%、3.33%。
三年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行34BP、36BP、17BP至3.5%、3.7%、3.97%。
五年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行13BP、8BP、31BP至3.77%、4.01%、4.42%。
可以看出，與6月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍大幅上行，且中短期品種表現(xiàn)弱于長期品種，中短期品種中，低評級主體表現(xiàn)好于中高評級主體，長期品種中，中高評級主體表現(xiàn)好于低評級主體。我們認為，本月信用債除了跟隨利率債的下跌而下跌，也受到股市上漲的壓制。
圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢
4、信用利差
與6月份相比，信用債信用利差方面：
1年期AAA、AA+、AA中票信用利差分別走闊10BP、6BP、6BP至67BP、80BP、108BP，分別處于歷史25%分位、20%分位、22%分位。
圖十三：1年期各評級中票信用利差走勢
3年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別走闊19BP、23BP、7BP至99BP、119BP、146BP，分別至歷史30%、15%、18%分位。
圖十四：3年期各評級中票信用利差走勢
5年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別持平、收窄5BP、收窄5BP至106BP、131BP、171BP，分別至歷史31%、12%、27%分位。
圖十五：5年期各評級中票信用利差走勢
等級利差方面：
1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別收窄4BP、收窄5BP、持平至13BP、40BP、28BP，分別為歷史12%、45%、72%分位。
圖十六：1年期中票等級利差走勢
3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分別收窄17BP、走闊2BP、收窄19BP至47BP、20BP、27BP，分別至歷史36%、26%、68%分位。
圖十七：3年期中票等級利差走勢
5年期（AA+-AAA）收窄4BP至25BP，處于歷史42%分位，（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別收窄1BP、6BP至41BP、65BP，分別處于歷史43%、35%分位。
圖十八：5年期中票等級利差走勢
信用債市場總結(jié)：7月份，各品種信用債收益率顯著上行，長期限品種表現(xiàn)好于中短期品種，且短期品種中低評級主體表現(xiàn)較好，長期限品種中高評級主體表現(xiàn)較好。信用利差大部分走闊，期限越短主體走闊幅度越大，等級利差走勢震蕩。我們認為，信用債收益上漲主要由于貨幣轉(zhuǎn)向、經(jīng)濟修復(fù)及股市上漲壓制，當前時點不確定性較強，機構(gòu)偏向短久期品種。
短期來看，經(jīng)濟數(shù)據(jù)將繼續(xù)轉(zhuǎn)暖，債市仍受壓制，但目前調(diào)整幅度已經(jīng)較大，具有一定的配置價值，核心需關(guān)注中美關(guān)系走勢，若出現(xiàn)新的變化，很可能引發(fā)市場避險情緒，帶動債市收益率下降，信用利差預(yù)期將保持震蕩走闊。
（二）發(fā)行端
1、信用債一級市場
2020年7月份，信用債 市場發(fā)行情況具體如下：
表1：本月債券市場發(fā)行到期數(shù)據(jù)
圖十九：2019年7月以來債券市場發(fā)行與到期走勢圖
從表1和圖十九可以看出，本月全市場信用債發(fā)行只數(shù)與規(guī)模較上月顯著增加，凈融資量小幅增加。
表2：本月債券市場AA級以上評級債券發(fā)行數(shù)據(jù)
表3：上月債券市場AA級以上評級債券發(fā)行數(shù)據(jù)
由上表可知，本月發(fā)行品種中，各評級主體發(fā)債利率均較上月小幅上行，我們認為，主要由于本月資金價格上行所致。
2、所處行業(yè)一級市場
7月份，集團發(fā)行3年期可遞延中票，利率4.15%，較上次發(fā)行同期限品種中票利率下行11BP。具體如下：
此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個行業(yè)內(nèi)的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進行對比，具體數(shù)據(jù)如下：
煤炭行業(yè)中，同煤集團270天超短融成本較上月高30BP。
化工行業(yè)中，與上月無可比標的。
電力行業(yè)中，國電投發(fā)行128天超短融成本較上月高60BP，3年公司債成本較上月上漲21BP。華電集團發(fā)行60天超短融成本下跌10 BP。
綜上所述，7月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)部分融資成本較上月有所上行，主要因為資金市場邊際收緊所致，但整體來看，我們認為所選行業(yè)整體融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。
表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息
表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息
表6：電力行業(yè)債券發(fā)行信息
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