一、核心觀點
5月份，行業(yè)供求關系顯著改善：經過前兩個月嚴重的供過于求，本月原煤產量同比負增長，進口也在政策管控下增速大幅下降，而需求顯著改善，供過于求形勢逆轉，在此支撐下煤炭價格繼續(xù)反彈?？紤]到高溫季即將到來，預計煤炭需求將持續(xù)改善，煤價將繼續(xù)上漲。
供需方面，本月行業(yè)供需格局明顯改善：供給方面，原煤產量同比增速-0.1%，環(huán)比下降1個百分點，進口方面，在政策管控調節(jié)下，進口煤當月同比增長-20%，環(huán)比增加-29%，供給數據全面回落。而下游需求改善較為明顯：全社會用電量同比增速為0.69%；全國發(fā)電量累計同比增速為4.61%，環(huán)比上漲6.35%；全國發(fā)電量同比增速4.3%，環(huán)比上漲約7個百分點；火電產量同比大增9%，環(huán)比上漲6.35%；6大發(fā)電集團日均耗煤同比增加7.55%；粗鋼產量同比增加4.2%?？梢钥闯?，下游主要數據改善明顯，且均超過去年同期水平。我們認為，由于前期價格下跌較多，部分企業(yè)供給意愿較低，疊加行業(yè)頭部企業(yè)限產保價，進口政策管控趨嚴，本月供給回落較多，而在下游復工、氣溫過高、來水較少等因素推動下，下游需求改善較為明顯。預計隨著高溫季的到來，下游需求將持續(xù)改善。
結構上看， 5月以來，由于供給回落，而下游需求改善明顯，6大電廠庫存環(huán)比減少11.43%，且隨著高溫發(fā)電高峰季節(jié)到來，電廠補庫意愿加強，動力煤價格企穩(wěn)反彈。焦煤方面，5月固定資產投資當月同比增加3.9%，其中房地產投資同比增加8.4%，制造業(yè)投資雖仍為負，但降幅也在收窄。投資改善帶動鋼鐵需求繼續(xù)回升，鋼廠及焦化廠繼續(xù)穩(wěn)定補庫存，后續(xù)隨著基建進一步發(fā)力，需求將繼續(xù)改善。
價格方面，如前所述，供需改善推動下，5月底至6月中旬以來，煤價繼續(xù)反彈，目前Q5500K動力煤平倉價回到567元/噸左右。煉焦煤價格進入5月以來部分地區(qū)已進行多次提漲，本月價格繼續(xù)小幅上漲。
后續(xù)來看，隨著高溫季的到來，下游需求將繼續(xù)改善，供給也將隨著煤價的上漲逐步回升，但供需關系將維持良好局勢，未來三個月預計動力煤價格將持續(xù)上漲。鋼鐵方面，隨著三大投資的回暖，行業(yè)需求也將持續(xù)改善，雙焦價格將穩(wěn)中有升。
二、行業(yè)要聞
1、國家能源局煤炭司處長劉濤在5月11日召開的煤炭市場供需形勢分析座談會上表示，隨著全國疫情防控形勢穩(wěn)定好轉，煤礦實現正常化生產，要處理好短期和長期煤炭供需關系，解決好礦區(qū)協調接續(xù)的問題。要持續(xù)推動化解過剩產能、淘汰落后產能、發(fā)展先進產能，推進煤礦智能化發(fā)展，全面提高煤炭供給質量，保障經濟社會平穩(wěn)發(fā)展和能源安全穩(wěn)定供應。
2、中煤協發(fā)布的《2019煤炭行業(yè)發(fā)展年度報告》表示，進入二季度，煤炭消費需求降幅收窄，但市場供需向寬松方向轉變的態(tài)勢沒有改變，煤炭價格下行壓力加大。 但初步預計，下半年，隨著“六穩(wěn)”、“六?！惫ぷ鞣€(wěn)步推進，擴大內需政策落地，工業(yè)和經濟增長速度將恢復到應有水平，煤炭總需求將會好于上半年。
3、大秦鐵路6月9日發(fā)布公告顯示，2020年5月，公司核心經營資產大秦線完成貨物運輸量3163萬噸，同比下降20.57%。 環(huán)比來看，較4月份增加191萬噸，增長6.43%。 5月份日均運量102.03萬噸，較4月份的99.07萬噸增加2.96萬噸。
4、中國神華6月17日晚間發(fā)布的2020年5月份主要運營數據公告顯示，2020年5月份中國神華商品煤產量2470萬噸，同比下降0.4%，環(huán)比增長11.26%；煤炭銷售量為3720萬噸，同比下降10.1%，環(huán)比增長18.10%。
5、國家能源局發(fā)布《2020年能源工作指導意見》稱，2020年全國能源消費總量不超過50億噸標準煤。煤炭消費比重下降到57.5%左右。石油產量約1.93億噸，天然氣產量約1810億立方米。加強充電基礎設施建設，提升新能源汽車充電保障能力。
三、行業(yè)分析
（一）行業(yè)景氣程度
我們選取申萬煤炭行業(yè)指數、行業(yè)PPI兩個指標來衡量行業(yè)整體景氣程度。
可以看到， 2020年5月，煤炭開采與洗選業(yè)PPI環(huán)比繼續(xù)下跌至-2.9%，當月同比為-8.9%，較上月下跌3.5%。申萬行業(yè)指數由4月末的2073.24微漲至5月末的2074.54，月內基本保持震蕩平穩(wěn)?？梢钥闯觯袠I(yè)景氣度仍稍有下行，但下行幅度有所收斂。
圖1 煤炭開采和洗選業(yè)PPI增速
圖2 申萬行業(yè)指數：煤炭開采
（二）供求情況
存量方面，5月份，原煤產量3.19億噸，同比增速為-0.1%，增速比上年同期低3.6%。環(huán)比下降約1個百分點。我們認為，市場在經歷了前兩個月嚴重供過于求的形勢后，庫存居于高位，加上監(jiān)管及行業(yè)內企業(yè)有意識限產保價，本月產量環(huán)比壓縮。
圖3 全國原煤產量增長
進口方面，5月煤炭進口量2206萬噸，較4月大幅減少888.8萬噸，環(huán)比下跌28.72%。進口價格方面，5月CCI5500進口價格由383.5元/噸小幅上漲至406.2元/噸，內外價差141.8元/噸，較4月末環(huán)比上升56.3元/噸。我們認為，內外價差的顯著走闊理論上應該帶動進口情緒，本月進口量反而顯著降低，核心決定因素在于政策的管控。
圖4 煤炭進口情況
圖5 煤炭進口價格情況
需求方面，根據下游行業(yè)消耗產能占比情況，我們主要分析火電行業(yè)及鋼鐵行業(yè)經營情況。
火電方面， 2020年5月份，全社會用電量同比增速為4.61%，環(huán)比上升6.35個百分點；5月份全國發(fā)電量5932.4億千瓦時，去年同期為5589億千瓦時，同比增速為4.3%，環(huán)比上漲7個百分點?？梢钥闯觯驹码S著復工復產進度逐步加快，下游需求顯著改善。
圖6 全社會用電量
圖7 全國發(fā)電量
5月份以來，由于來水偏少，三峽水庫入庫流量及上游水位均處于近3年低點，水電產量當月同比增速-16.5%，而火電產量同比增速9%，環(huán)比上漲6.43%，可以看出，本月由于下游復工及來水枯竭等原因，火電產量顯著增加。
圖8 水電對火電的擠出效應
圖9 三峽入庫流量及上游水位情況
2020年5月份，6大發(fā)電集團日均耗煤為62.95萬噸，環(huán)比增加7.56萬噸/天，同比增速為7.55%，日均耗煤增速轉正?？梢钥闯?，本月下游發(fā)電需求顯著增加，好沒數據已超過去年同期。
圖10 六大發(fā)電集團耗煤情況
鋼鐵方面， 5月份，粗鋼產量9226.7萬噸，環(huán)比增加723.4萬噸，同比增速4.2%，較上月增速擴大3.6個百分點，產量超過去年同期水平，可以看出，與動力煤相似，本月鋼鐵行業(yè)需求改善較為顯著。
圖11 粗鋼產量
（三）煤炭庫存
動力煤庫存方面：5月份以來，港口及電廠庫存顯著下降，截至2020年5月31日，CCTD主流港口庫存合計5237萬噸，較4月末下降294萬噸。6大發(fā)電集團合計煤炭庫存1419.57萬噸，較4月末減少183.23萬噸。且均顯著低于去年同期水平。我們認為，下游需求繼續(xù)改善，煤炭日耗的增加，帶動庫存降低，已降至近兩年低位，后續(xù)隨著氣溫升高，日耗繼續(xù)增加，客觀存在季節(jié)性補庫需求，煤價將在此支撐下走高。
圖12中下游煤炭庫存
焦煤與焦炭方面，截止5月31日，國內樣本鋼廠焦炭庫存787.34萬噸，較4月末增加37.49萬噸，較上年同期低73.37萬噸；國內焦化廠庫存711.6萬噸，較4月末增加58.94萬噸，較去年同期減少81.63萬噸。高爐開工率及焦爐生產率本月走勢較為平穩(wěn)。我們認為，鋼鐵行業(yè)供需兩旺，雙焦仍在穩(wěn)步補庫階段。
圖13煉焦煤總庫存
圖14煉焦開工率
（四）煤炭價格
動力煤方面，本月港口動力煤價格繼續(xù)反彈，截至6月17日秦皇島Q5500K動力煤平倉價收于567.5元/噸，較5月中旬上漲60元/噸；環(huán)渤海動力煤價格533元/噸，較5月中旬漲5元/噸?？梢钥闯觯S著下游需求快速轉暖，行業(yè)供需格局改善，疊加耗煤高峰季即將到來，下游補庫需求增加，支撐動力煤價格繼續(xù)反彈。
圖15動力煤價格
焦煤與焦炭方面，截止6月20日，山西焦煤價格1070元/噸，較5月中旬價格上漲20元/噸；河北冶金焦價格1890元/噸，環(huán)比上漲150元/噸?？梢钥闯觯芤嬗谙掠涡枨蟮闹鸩礁纳?，焦煤價格5月底以來企穩(wěn)穩(wěn)步回暖
圖16 煉焦煤價格
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