一、觀點(diǎn)摘要與解讀
政策面，3月權(quán)益市場(chǎng)相關(guān)政策主要體現(xiàn)在“夯實(shí)基礎(chǔ)、完善制度、減負(fù)和增強(qiáng)主體活力”等幾個(gè)方面，外資參與A股市場(chǎng)的權(quán)重也進(jìn)一步提升。夯實(shí)基礎(chǔ)方面，央行等六部委就中國金融基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)籌監(jiān)管范圍進(jìn)行了明確。完善制度方面，滬深交易所修訂規(guī)則，增加和完善存托憑證、交易異常和重大波動(dòng)等處置規(guī)定。減負(fù)和增強(qiáng)主體活力方面，證監(jiān)會(huì)按評(píng)級(jí)調(diào)降了證券公司投資者保護(hù)基金繳納比例；將頭部券商納入并表監(jiān)管試點(diǎn)范圍，降低了風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)算系數(shù)；修訂完善創(chuàng)業(yè)投資基金反向掛鉤政策，簡(jiǎn)化了反向掛鉤政策適用標(biāo)準(zhǔn)，并拓寬了適用主體。
市場(chǎng)走勢(shì)，3月受新冠疫情外圍發(fā)酵的拖累，A股整體呈“L”型走勢(shì)。3月前4個(gè)交易日上證指數(shù)大幅上漲191點(diǎn)（漲幅達(dá)6.64%），最高沖至3074.26點(diǎn)后單邊下行，最終上證全月下跌130點(diǎn)（跌幅4.51%）至2750.3點(diǎn)。受中小創(chuàng)深度回調(diào)的影響，深成指跌幅遠(yuǎn)大于上證，全月下跌1018.47點(diǎn)（跌幅9.28%）至9962.3點(diǎn)。當(dāng)月兩市成交量同步減小，以內(nèi)需為主的農(nóng)林牧漁板塊個(gè)股表現(xiàn)相對(duì)較好。
基本面與估值，制造業(yè)PMI指數(shù)2月為52，預(yù)期45、前值35.7。3月PMI超預(yù)期的原因主要是源于2月生產(chǎn)全面停滯導(dǎo)致的低基數(shù)，并不意味生產(chǎn)全面回暖。預(yù)計(jì)隨著各項(xiàng)刺激措施的落地、復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)一步深入，4月PMI仍有望維持在50以上。估值方面，截至3月末，上證A股月末平均市盈13.07倍，為2010年至今27%分位處；深證A股24.84倍，為2010年至今25%分位處；創(chuàng)業(yè)板為48.53倍，為上市至今42%分位處?？傮w來看，目前估值處于歷史較低水平。
資金面，2月社融規(guī)模為8554億元，預(yù)期1.6萬億、前值5.07萬億，環(huán)比減少4.22萬億、同比減少1111億元。分項(xiàng)看，債券融資在新增社融中發(fā)揮了越來越重要的作用，企業(yè)債、政府債券分別增加3860億元和1824億元。3月北向資金合計(jì)凈流出678.73億元，創(chuàng)歷史新高。由于海外疫情擴(kuò)散，北向資金因?yàn)榱鲃?dòng)性、資產(chǎn)配置等多方面原因被動(dòng)撤出A股市場(chǎng)，3月多數(shù)交易日北向資金均呈大幅凈流出。融資方面，3月末兩市融資余額合計(jì)10474億元，較月初減少405億元，隨著市場(chǎng)下挫，兩市融資余額均有所減少。
綜合來看，3月國內(nèi)疫情已得到控制，各地生產(chǎn)、生活和經(jīng)營活動(dòng)基本恢復(fù)正常，這也從當(dāng)月制造業(yè)PMI超預(yù)期上得到了印證。目前政策思路以精準(zhǔn)刺激為主，對(duì)受疫情影響較大的行業(yè)出臺(tái)了諸多針對(duì)性的減稅、降費(fèi)和降低企業(yè)負(fù)擔(dān)的舉措。為應(yīng)對(duì)疫情造成外需不足的問題，國內(nèi)出臺(tái)了包括刺激汽車消費(fèi)在內(nèi)的多項(xiàng)促進(jìn)消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需的舉措，但我們認(rèn)為力度還尚顯不足。與此同時(shí)，我國房地產(chǎn)調(diào)控始終未放松，多地政府出臺(tái)的放松房地產(chǎn)政策均隨后被叫停。中央在刺激經(jīng)濟(jì)的問題上保持了足夠的定力，作為少數(shù)幾個(gè)尚未降息的主要經(jīng)濟(jì)體，國內(nèi)政策工具箱中可用的手段還比較多（特別國債等還尚待落地）。新冠疫情給全球經(jīng)濟(jì)都帶來了巨大的沖擊，環(huán)球同此涼熱，與國外預(yù)期衰退相比，我國經(jīng)濟(jì)今年仍有望維持一定速度的正增長(zhǎng)，我們相信風(fēng)景這邊獨(dú)好。
權(quán)益市場(chǎng)來看，3月份A股在外圍影響下下挫，外資也出現(xiàn)了大幅凈流出。與國外長(zhǎng)期牛市、估值處于高點(diǎn)相比，我國權(quán)益市場(chǎng)估計(jì)仍處于低位，經(jīng)濟(jì)發(fā)展依然穩(wěn)健。相信隨著市場(chǎng)恐慌情緒的消化，A股性價(jià)比將凸顯，另一方面為應(yīng)對(duì)疫情采取的措施也帶來了流動(dòng)性的充裕，A股未來必將重拾升勢(shì)。但也要看到，全球疫情何時(shí)能得到控制仍不確定，其對(duì)包括我國在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響仍未完全顯現(xiàn)，未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的不確定性仍較大，A股不存在大幅向好的基礎(chǔ)。我們對(duì)權(quán)益市場(chǎng)不宜悲觀，但也不應(yīng)過分樂觀。建議謹(jǐn)慎對(duì)待所謂炒作熱點(diǎn)和受政策影響較大的金融、地產(chǎn)標(biāo)的，不追漲、不追高，從價(jià)值投資的角度精心挖掘?qū)Ｗ?nèi)需、經(jīng)營確定性較強(qiáng)的公司，惟精惟一。
二、政策要聞
1、3月6日，央行、發(fā)改委等六部門聯(lián)合印發(fā) 《統(tǒng)籌監(jiān)管金融基礎(chǔ)設(shè)施工作方案》，中國金融基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)籌監(jiān)管范圍包括金融資產(chǎn)登記托管系統(tǒng)、清算結(jié)算系統(tǒng)（包括開展集中清算業(yè)務(wù)的中央對(duì)手方）、交易設(shè)施、交易報(bào)告庫、重要支付系統(tǒng)、基礎(chǔ)征信系統(tǒng)等六類設(shè)施及其運(yùn)營機(jī)構(gòu)。
2、3月9日，證監(jiān)會(huì)降低證券公司2019年及2020年證券投資者保護(hù)基金繳納比例，A類、B類、C類、D類證券公司，分別按照其營業(yè)收入的0.5%、0.6%、0.7%、0.7%的比例繳納2019年度證券投資者保護(hù)基金，預(yù)計(jì)證券行業(yè)2019年度和2020年度繳納金額將分別下降8%和45%。
3、3月9日，證監(jiān)會(huì)修訂完善創(chuàng)業(yè)投資基金反向掛鉤政策，簡(jiǎn)化反向掛鉤政策適用標(biāo)準(zhǔn)，明確創(chuàng)業(yè)投資基金項(xiàng)目投資時(shí)滿足“早期企業(yè)”、“中小企業(yè)”、“高新技術(shù)企業(yè)”三個(gè)條件之一即可享受反向掛鉤政策；同時(shí)取消減持受讓方鎖定期限制，加大對(duì)專注于長(zhǎng)期投資的基金優(yōu)惠力度，拓寬享受反向掛鉤政策的適用主體，私募股權(quán)投資基金參照適用。
4、3月16日，滬深交易所對(duì)交易規(guī)則進(jìn)行修訂，主要涉及增加存托憑證作為交易品種、完善交易異常情況和重大異常波動(dòng)處置規(guī)定等內(nèi)容。為完善突發(fā)性事件類型，兩大交易所增加“重大人為差錯(cuò)”一項(xiàng)，即因不可抗力等導(dǎo)致部分或全部交易不能正常進(jìn)行，交易所可以決定采取技術(shù)性停牌、臨時(shí)停市等措施。
5、3月17日，富時(shí)羅素表示決定如期推進(jìn)3月指數(shù)評(píng)審決定，本次調(diào)整將中國A股納入因子由15%提升至25%，于3月20日收盤后生效，預(yù)計(jì)將給A股帶來40億美元被動(dòng)資金流入。A股最新一批納入指數(shù)將分成兩步實(shí)施，最新一批納入規(guī)模的四分之一3月實(shí)施，剩余四分之三將與6月指數(shù)評(píng)估一道實(shí)施。
6、3月23日，證監(jiān)會(huì)副主席李超：與境外市場(chǎng)相比，我國金融市場(chǎng)總體比較平穩(wěn)，A股市場(chǎng)展現(xiàn)出比較強(qiáng)的韌性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，波動(dòng)幅度相對(duì)比較小，投資者行為更加理性；金融市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，股市估值水平處于歷史低位；外部環(huán)境影響是階段性的，不會(huì)改變中國資本市場(chǎng)平穩(wěn)向好的趨勢(shì)。
7、3月30日，證監(jiān)會(huì)：將中金公司、招商證券、中信證券、華泰證券、中信建投、國泰君安6家證券公司納入首批并表監(jiān)管試點(diǎn)范圍；將逐步允許參與試點(diǎn)機(jī)構(gòu)試行更為靈活的風(fēng)控指標(biāo)體系，初期對(duì)試點(diǎn)機(jī)構(gòu)母公司風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算系數(shù)由0.7調(diào)降至0.5，表內(nèi)外資產(chǎn)總額計(jì)算系數(shù)由1降至0.7。
三、市場(chǎng)綜述
（一）總體走勢(shì)
3月受新冠疫情外圍發(fā)酵的拖累，A股整體呈“L”型走勢(shì)。3月前4個(gè)交易日上證指數(shù)大幅上漲191點(diǎn)（漲幅達(dá)6.64%），最高沖至3074.26點(diǎn)；后由于疫情在國際主要經(jīng)濟(jì)體的蔓延、失控帶動(dòng)外圍市場(chǎng)瀑布下跌，A股受其拖累疊加對(duì)外需的擔(dān)心，后續(xù)交易日呈單邊下跌的走勢(shì)，最終上證全月下跌130點(diǎn)（跌幅4.51%）至2750.3點(diǎn)。受中小創(chuàng)深度回調(diào)的影響，深成指跌幅遠(yuǎn)大于上證，全月下跌1018.47點(diǎn)（跌幅9.28%）至9962.3點(diǎn)。上證日均成交3253億元，較上月減少238億元。深證成指日均成交5264億元，較上月大幅減少787億元。
圖表1：2020年上證成交額與指數(shù)走勢(shì)
圖表2：2020年深證成交額與指數(shù)走勢(shì)
（二）基本面與估值
基本面方面，制造業(yè)PMI指數(shù)3月為52，預(yù)期45、前值35.7。分規(guī)?？?，大型企業(yè)由36.3升至52.6、中型企業(yè)由35.5升至51.5、小型企業(yè)由34.14升至50.9，數(shù)據(jù)也表明企業(yè)規(guī)模越大、生產(chǎn)恢復(fù)越好。3月PMI超預(yù)期的原因主要還是源于2月生產(chǎn)全面停滯導(dǎo)致的低基數(shù)，并不意味生產(chǎn)全面回暖。預(yù)計(jì)隨著各項(xiàng)刺激措施的落地、復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)一步深入，4月PMI仍有望維持在50以上。
圖表3：2015年至今PMI走勢(shì)
估值方面，截至3月末，上證A股月末平均市盈13.07倍，為2010年至今27%的分位處；深證A股24.84倍，為2010年至今25%的分位處；創(chuàng)業(yè)板為48.53倍，為上市至今42%的分位處。分市場(chǎng)看，2010年至今上證平均市盈率為15.50倍、深證平均市盈率為32.7倍，創(chuàng)業(yè)板上市以來平均市盈率為59.7倍，目前估值處于歷史較低水平。
圖表4：2010年以來A股歷史平均市盈率
（三）資金面情況
1、社融規(guī)模
2月社融規(guī)模為8554億元，預(yù)期1.6萬億、前值5.07萬億，環(huán)比減少4.22萬億、同比減少1111億元。分項(xiàng)看，債券融資在新增社融中發(fā)揮了越來越重要的作用，增幅前三分別為新增人民幣貸款7202億、企業(yè)債券融資3860億元、政府債券1824億元；收縮的前三分別為新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-3961億元、存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券-549億元、新增信托貸款-540億元。
圖表5：2015年至今社融情況（當(dāng)月值）
2、外資流入
3月北向資金合計(jì)凈流出678.73億元，創(chuàng)歷史新高，其中滬股通凈流出377.36億元，日均凈流出17.16億元；深股通凈流出301.37億元，日均凈流出13.7億元。
3月由于新冠疫情在海外擴(kuò)散引起海外市場(chǎng)大幅下挫，北向資金由于流動(dòng)性、資產(chǎn)配置等多方面原因被動(dòng)撤出A股市場(chǎng)，多數(shù)交易日北向資金均呈大幅凈流出。
圖表6: 2020年至今北向資金流入與滬深300指數(shù)
3、融資余額
截至3月末，兩市融資余額合計(jì)10474億元，較月初減少405億元。分市場(chǎng)看，滬市融資余額 5627億元，較月初減少195億元；深市融資余額4847億元，較月初減少210億元。隨著市場(chǎng)下挫，兩市融資余額均有所減少。
圖表7：2016年以來兩市融資余額與指數(shù)走勢(shì)
（四）各板塊情況
受大盤下跌的影響，3月申萬28個(gè)行業(yè)指數(shù)中僅6個(gè)上漲。表現(xiàn)最好的三個(gè)板塊是農(nóng)林牧漁（11.30%）、商業(yè)貿(mào)易（5.38%）、食品飲料（4.26%），跌幅最大的三個(gè)板塊是電子（-20.44%）、計(jì)算機(jī)（-12.81%）、家用電器（-10.85%）。3月由于疫情在境外的肆虐，市場(chǎng)擔(dān)憂外需而追捧以內(nèi)需為主的標(biāo)的，帶動(dòng)農(nóng)林牧漁板塊漲幅居前；而由于前期科技股炒作的退潮，電子、計(jì)算機(jī)板塊名列跌幅榜前兩位。
圖表8：申萬行業(yè)指數(shù)3月表現(xiàn)
（五）市場(chǎng)融資情況
3月權(quán)益市場(chǎng)融資主體37家，募資額1055億元，較上月增加87億元。分類看，IPO 13家，募資99.6億元；增發(fā)12家，募資777.6億元；配股3家，募資81.8億元；可轉(zhuǎn)債發(fā)行9家，募資96.1億元。由于3月市場(chǎng)下挫，權(quán)益市場(chǎng)融資主體數(shù)量有所減少。
圖表9：市場(chǎng)權(quán)益工具融資情況
（六）市場(chǎng)情緒
3月受海外市場(chǎng)影響，兩市均出現(xiàn)了大幅下挫，多數(shù)交易日中下跌家數(shù)多于上漲家數(shù)。預(yù)期隨著疫情拐點(diǎn)的出現(xiàn)，市場(chǎng)將有望回暖。
圖表10：3月市場(chǎng)情緒
（七）股市與債市
截至3月末，中債綜合指數(shù)報(bào)收206.37點(diǎn)，較上月上漲1.46點(diǎn)；滬深300指數(shù)為3686.18點(diǎn)，較上月下跌254點(diǎn)。在政策寬松的預(yù)期，債市3月持續(xù)向好，股市在外圍影響下出現(xiàn)回調(diào)。
圖表11：15年以來股市與債市的走勢(shì)
四、熱點(diǎn)事件與每月思考
“特別國債”淺析
3月27日的中央政治局會(huì)議提出，運(yùn)用"適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國債，増加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)?！比笫侄?，實(shí)現(xiàn)“積極的財(cái)政政策要更加積極有為”的目標(biāo)。提高赤字率和增加專項(xiàng)債規(guī)模是常用的政策手段，“特別國債”具體運(yùn)作方式和手段如何，這里進(jìn)行簡(jiǎn)要闡述。
一、“特別國債”的歷史
改革開放之后的國債發(fā)行始于1981年，至今40年間除普通國債外，有一次國債發(fā)行稱為“特種國債”、一次“長(zhǎng)期建設(shè)國債”、兩次直接稱之為“特別國債”。
（一）特種國債
1989年，國務(wù)院決定當(dāng)年發(fā)行50億特種國債，其攤銷采取由財(cái)政部分配各省市認(rèn)購任務(wù)，各省市再分配到各單位認(rèn)購。其后，1990年、1991年又采取類似方式分別發(fā)行了45億、20億特種國債。三年特種國債發(fā)行的目的是“為了適當(dāng)集中各方面財(cái)力, 支援國家建設(shè), 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展”，但實(shí)際是當(dāng)年預(yù)算執(zhí)行都發(fā)生了超出預(yù)算安排的支大于收，其用途主要是平衡預(yù)算。
（二）長(zhǎng)期建設(shè)國債
1998年，中國首次啟動(dòng)積極財(cái)政政策，為更多運(yùn)用財(cái)政政策擴(kuò)大內(nèi)需，國務(wù)院提出調(diào)整原預(yù)算安排的方案，并在當(dāng)年8月的全國人大常委會(huì)上獲得批準(zhǔn)。1998年發(fā)行1000億長(zhǎng)期建設(shè)國債，主要用于加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度，其后至2004年，7年內(nèi)共發(fā)行9100億。長(zhǎng)期建設(shè)國債其資金用途主要用于擴(kuò)大基建投入，當(dāng)年發(fā)行對(duì)象限定在金融機(jī)構(gòu)，在當(dāng)時(shí)背景下這些都是突破性的。實(shí)際在財(cái)政管理上，長(zhǎng)期建設(shè)國債計(jì)入當(dāng)年財(cái)政赤字，并無特殊之處，其后類似行為沒有冠以特別的名稱。
（三）特別國債
1、1997年為4大行注資發(fā)行2700億特別國債
1995年生效的《商業(yè)銀行法》，規(guī)定銀行資本充足率不低于8%。但在1997年6月，四大行按賬面的資本凈額計(jì)算的資本充足率為5.86%，剔除掉未核銷的呆賬后只有3.5%。為此，1997年3月1日，全國人大常委會(huì)通過決議，決定由財(cái)政部發(fā)行2700億特別國債補(bǔ)充國有獨(dú)資商業(yè)銀行的資本金。補(bǔ)充完資本金后，從財(cái)政的角度看資產(chǎn)端增加了2700億的金融機(jī)構(gòu)股權(quán)，負(fù)債端增加等量的特別國債，凈赤字沒有增加。
2、2007年為成立中投公司發(fā)行2000億美元特別國債
進(jìn)入21世紀(jì)后，中國國際收支持續(xù)順差、外匯儲(chǔ)備攀升，中央考慮組建中投公司作為外匯儲(chǔ)備新的多元化投資平臺(tái)，共發(fā)行1.55萬億元特別國債（1.35萬億定向發(fā)行），用于購買約2000億美元外匯，作為中投公司資本金。定向發(fā)行具體操作如下，財(cái)政部先向農(nóng)業(yè)銀行定向發(fā)行特別國債，籌集到人民幣資金后向央行購買等值的外匯，央行再用出售外匯換回的人民幣資金向農(nóng)行購買特別國債。定向發(fā)行過程中人行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，政府凈赤字和赤字率不增加。2017年，為組建中投公司所發(fā)行的特別國債陸續(xù)到期，財(cái)政部選擇續(xù)發(fā)維持。
二、本次特別國債發(fā)行猜想
從歷史上看，特別國債專門服務(wù)于某項(xiàng)特定政策，支持某特定項(xiàng)目需要，特別國債不納入一般公共預(yù)算，發(fā)行時(shí)往往不會(huì)影響赤字規(guī)模和赤字率。與普通國債相比，其用途更為靈活，還具有以下的優(yōu)點(diǎn)：一是針對(duì)特定用途發(fā)行，更加契合當(dāng)前應(yīng)對(duì)疫情沖擊的政策目標(biāo)；二是只需人大常委會(huì)審議，更加有利于相機(jī)決策；三是為中央政府加杠桿的直接手段，可避免地方政府債務(wù)過快上升。
（一）發(fā)行規(guī)模
1998年和2007年兩次特別國債分別發(fā)行2700億和1.55萬億，占到當(dāng)年GDP規(guī)模的3.2%和5.7%。以這兩個(gè)比例進(jìn)行估算，2020年特別國債的發(fā)行規(guī)?？赡茉?-6萬億?？紤]到2019年赤字規(guī)模2.38萬億，以及當(dāng)年專項(xiàng)債新增限額2.15萬億的規(guī)模，特別國債實(shí)際發(fā)行規(guī)模不超過3萬億的概率較大。
（二）發(fā)行方式
為避免特別國債給債市帶來的供給沖擊，預(yù)計(jì)本次發(fā)行可能與2007年類似，采用定向與公開并行的模式，并以定向?yàn)橹鳌６ㄏ蚩赡苁峭ㄟ^央行降準(zhǔn)等方式支持銀行進(jìn)行承接，體現(xiàn)在銀行資產(chǎn)端將超儲(chǔ)等置換為特別國債；央行也可能通過銀行作為財(cái)政部和央行的中間方，直接承接一部分特別國債，進(jìn)行央行端的擴(kuò)表。與普通國債相似，為對(duì)沖特別國債發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的影響，央行可能也會(huì)考慮短期的流動(dòng)性安排（如增加逆回購和MLF投放）來緩釋。
（三）發(fā)行用途
考慮到特別國債往往是用在普通國債和地方債無法覆蓋的領(lǐng)域，故直接投資基建的可能性不高，其用途可能有如下兩個(gè)方面。
1、解決政府收支、平衡預(yù)算
受今年疫情的影響，一季度經(jīng)濟(jì)大幅萎縮，加上部分減稅降費(fèi)安排，全年實(shí)際財(cái)政收入難以實(shí)現(xiàn)年初編制預(yù)算時(shí)的預(yù)期目標(biāo)，收支缺口可能較原定方案大幅增加。這可以用適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，以及發(fā)行“特別國債”的方式來彌補(bǔ)（類似于1989年的特種國債）。
2、定向用在抗擊疫情領(lǐng)域
考慮歷史上特別國債的特定用途，本次發(fā)行特別國債也可能定向用在抗擊疫情的領(lǐng)域：一是定向支持因疫情受到較為嚴(yán)重?fù)p失的湖北等地區(qū)，以幫助當(dāng)?shù)鼗謴?fù)經(jīng)濟(jì)；二是定向支持受疫情沖擊較大的貧困人口，給予適當(dāng)補(bǔ)助，完成脫貧攻堅(jiān)目標(biāo)；三是定向支持中小企業(yè)，給予定向低息貸款等金融支持，以支持中小企業(yè)生產(chǎn)、投資，穩(wěn)定就業(yè)。
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