一、觀點(diǎn)摘要
貨幣市場方面，9月，資金市場主要受繳稅及跨季擾動，在央行“普通+定向”降準(zhǔn)作用下，全月凈投放規(guī)模較大，資金價(jià)格較為平穩(wěn)，中樞小幅下降，市場流動性維持合理充裕。
10月，合理充裕的貨幣政策基調(diào)不變，資金擾動因素較少，考慮降準(zhǔn)釋放流動性跨季后略顯寬松，央行料將小幅回籠貨幣，價(jià)格窄幅波動，需重點(diǎn)關(guān)注LPR機(jī)制下央行的后續(xù)操作。
利率債投資方面，9月，全球市場避險(xiǎn)情緒減弱，股市走強(qiáng)，降息預(yù)期減弱，債市利好出盡，帶動收益率上行，中債國債價(jià)格指數(shù)下跌0.44%，10年期國債和國開債收益率分別升至歷史22%、28%分位附近。期限利差走闊。
短期經(jīng)濟(jì)將延續(xù)下行趨勢，擾動因素較少，市場觀望情緒較濃，債市雖有上漲空間，但需重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，政策動向以及貿(mào)易摩擦走勢。
信用債投資方面，9月，利率債收益率上行，疊加市場避險(xiǎn)情緒減弱，造成信用債收益率走高，信用利差如我們所料，在歷史低點(diǎn)難以繼續(xù)收窄，本月受債市整體投資情緒較弱拖累小幅走闊。
10月，寬信用利好基本出盡，市場觀望情緒較濃，債市走向需要重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、信用事件等因素變動，由于利差已至歷史低位，預(yù)期后續(xù)利差水平將進(jìn)一步走闊。
債券發(fā)行方面，9月，發(fā)行量小幅下降，中高評級主體債券發(fā)行利率明顯下降，低評級主體雖發(fā)債價(jià)格小幅上升，但規(guī)模占比較上月增加。我們認(rèn)為，寬信用政策進(jìn)一步發(fā)力，低評級主體融資更為順暢，價(jià)格升高主要為低評級主體長期限債券發(fā)行比重增加所致。期限分布上，高評級主體新發(fā)債券偏好中短久期，中低評級主體新發(fā)債券則偏好中長久期。
10月，隨著定向降準(zhǔn)釋放資金落地，實(shí)體融資利率將進(jìn)一步降低，預(yù)期低評級主體債券發(fā)行利率將進(jìn)一步下降。但需關(guān)注的是，新的利率傳導(dǎo)機(jī)制下，資金在央行、金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)之間的傳導(dǎo)效率如何。
從集團(tuán)所處行業(yè)來看，9月份所選各行業(yè)可比數(shù)據(jù)顯示，融資成本均比上月下行，我們認(rèn)為當(dāng)前的貨幣政策下，所選行業(yè)整體融資環(huán)境繼續(xù)好轉(zhuǎn)。
二、政策關(guān)注
（一）政策動態(tài)
1、9月1日，美國對華3000億美元輸美產(chǎn)品中第一批加征15%關(guān)稅措施正式實(shí)施。9月11日晚，特朗普在社交媒體發(fā)文表示，將對2500億美元中國輸美商品上調(diào)關(guān)稅從10月1日推遲到10月15日。
2、9月3日，經(jīng)全國人大常委會審議批準(zhǔn)，今年將提前下達(dá)部分2020年新增地方政府債務(wù)限額。地方需報(bào)送符合國家重大戰(zhàn)略、符合專項(xiàng)債券支持方向、專項(xiàng)債券發(fā)行后能夠及時(shí)形成實(shí)物工作量的重大項(xiàng)目資金需求和前期準(zhǔn)備情況。
3、央行決定于2019年9月16日全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5%。此外，再額外對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1%，于10月15日和11月15日分兩次實(shí)施到位，每次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。
4、9月10日，國家外匯管理局決定取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資額度限制。
5、9月12日，歐洲央行宣布將存款基準(zhǔn)利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至-0.50%，同時(shí)改變利率政策指引，重啟QE。
6、美聯(lián)儲將超額存款準(zhǔn)備金利率下調(diào)30個(gè)基點(diǎn)，下調(diào)貼現(xiàn)利率25個(gè)基點(diǎn)，下調(diào)隔夜逆回購利率30個(gè)基點(diǎn)，但成員們在是否需要進(jìn)一步寬松方面存在分歧。
（二）政策解讀
本月，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，國常會及深改委會議重提“六穩(wěn)”，可以看出，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，在此基礎(chǔ)上，貨幣政策依然堅(jiān)持合理充裕，堅(jiān)決不搞大水漫灌，監(jiān)管轉(zhuǎn)而繼續(xù)加大逆周期調(diào)節(jié)力度，調(diào)節(jié)市場預(yù)期，通過“普通降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)”等市場化方式調(diào)節(jié)流動性。財(cái)政政策繼續(xù)加碼，一方面開始調(diào)研布局專項(xiàng)債提前發(fā)行，另一方面取消境外投資者額度限制，繼續(xù)加大對外開放力度。監(jiān)管旨在降低實(shí)際利率以及引入增量資金，改善供需兩端，以期提振經(jīng)濟(jì)。外圍方面，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，歐元區(qū)降息并重啟QE，但美國經(jīng)濟(jì)雖持續(xù)放緩但短期仍較為強(qiáng)勁，因此美聯(lián)儲雖如期降息但后續(xù)預(yù)期出現(xiàn)分歧。中美貿(mào)易摩擦趨向緩和
可以判斷，經(jīng)濟(jì)短期仍將繼續(xù)下行，財(cái)政政策后續(xù)將持續(xù)發(fā)力，專項(xiàng)債料將提前發(fā)行，開放力度進(jìn)一步加大，減稅降費(fèi)仍存發(fā)力空間，但貨幣政策料將延續(xù)現(xiàn)行思路，后續(xù)將持續(xù)關(guān)注中美貿(mào)易走勢，以及新的利率傳導(dǎo)機(jī)制下央行動作。
三、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)
（一）數(shù)據(jù)指標(biāo)[1]
1、8月CPI同比上漲2.8%，環(huán)比持平，高于預(yù)期；PPI同比下降0.8%，環(huán)比下降0.5%，小幅高于預(yù)期。
2、8月新增人民幣貸款1.21萬億元，前值1.06萬億元，預(yù)期1.157萬億元；新增社融1.98萬億元，略超預(yù)期，前值1.01萬億元；M2同比增長8.2%，前值8.1%，預(yù)期8.1%。
3、9月統(tǒng)計(jì)局官方制造業(yè)PMI為49.8，環(huán)比增加0.3%，高于預(yù)期值49.6。
4、中國8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.4%，預(yù)期5.4%，前值4.8%；社會消費(fèi)品零售總額同比增長7.5%，環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，低于預(yù)期。
5、中國8月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額5177.9億元，同比增長-2%。1-8月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額40163.5億元，同比下降1.7%
6、中國8月出口同比增速-1%，低于預(yù)期2%，前值3.3%；中國8月進(jìn)口同比增速-5.6%，高于預(yù)期-6.5%，前值為-5.6%。貿(mào)易順差348.4億美元，擴(kuò)大32.5%。
7、美國8月ISM制造業(yè)PMI為49.1，為2016年1月以來最低水平，且是2016年8月以來首次跌破榮枯線；預(yù)期為51.1，前值為51.2。8月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口新增13萬人，為5月以來新低，預(yù)期增15.8萬人，前值增16.4萬人。
（二）數(shù)據(jù)解讀
本月，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，除社融在寬信用及低基數(shù)造成的表外融資同比少減帶動下小幅超預(yù)期外，其余均不及預(yù)期。具體來看，CPI在豬肉價(jià)格帶動下維持高位，但拿掉豬肉與食品后卻出現(xiàn)通縮苗頭；各項(xiàng)工業(yè)數(shù)據(jù)在需求低迷、利潤水平壓縮影響下均不及預(yù)期，消費(fèi)在汽車拖累下繼續(xù)回落；貿(mào)易摩擦升級及內(nèi)需疲軟帶動進(jìn)出口數(shù)據(jù)低迷；PMI連續(xù)四個(gè)月低于榮枯線以下。經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行。全球經(jīng)濟(jì)也延續(xù)下行趨勢，但美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，雖然經(jīng)濟(jì)仍將放緩，但短期走勢強(qiáng)勁。
隨著貿(mào)易問題階段性好轉(zhuǎn)，進(jìn)出口數(shù)據(jù)料將有所改善，社融也將逐步趨穩(wěn)，但鑒于居民可支配收入減少，消費(fèi)料將延續(xù)低迷，PMI分項(xiàng)數(shù)據(jù)也顯示，工業(yè)將持續(xù)疲軟，豬價(jià)上漲帶動的CPI上漲將是后續(xù)關(guān)注的重點(diǎn)，整體來看，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大。
四、央行動態(tài)
9月份，央行公開市場逆回購8,000億， MLF投放2,000億，降準(zhǔn)釋放資金8000億，合計(jì)投放18,000億；本月逆回購到期6,200億，MLF到期4,415億，國庫定存到期1,000億，合計(jì)回籠11,615億。全月實(shí)現(xiàn)流動性凈投放6,385億。
圖一：9月份央行公開市場操作
由上圖可以看出，本月央行仍沿用穩(wěn)健的貨幣政策，但為對沖繳稅與跨季影響，降低市場實(shí)際利率，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，央行進(jìn)一步運(yùn)用“普遍降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)”的方式調(diào)節(jié)流動性，此外，央行延續(xù)加大逆周期調(diào)節(jié)力度的思路，月中操作頻率較高，且投放時(shí)點(diǎn)及規(guī)模較為精準(zhǔn)。本月上旬，擾動因素較小，且由于降準(zhǔn)消息公布提振市場預(yù)期，市場環(huán)境較好，央行操作頻率較低，整體以投放為主，中旬以后，降準(zhǔn)釋放資金落地，但繳稅壓力較大，疊加跨季因素影響，央行加大公開市場操作力度，連續(xù)推出14天逆回購品種予以對沖。
10月份，資金到期壓力較小，且定向降準(zhǔn)資金將于月中落地，目前流動性水平略顯寬松，預(yù)期央行將降低公開市場操作頻率，全月以回籠為主，未來更值得關(guān)注的，依然是掛鉤MLF的LPR貸款報(bào)價(jià)機(jī)制形成后，央行對于基準(zhǔn)利率MLF“價(jià)”的操作。
五、貨幣市場
9月，經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)下行，貨幣政策未發(fā)生明顯變化，本月資金價(jià)格擾動因素較少，且月中央行降準(zhǔn)釋放8000億資金，但由于繳稅及跨季因素影響，本月下旬資金波動較大，但整體保持平穩(wěn)。
分階段來看，雖然繳稅規(guī)模較大，但在央行降準(zhǔn)及逆周期調(diào)節(jié)下，資金價(jià)格直到本月中旬仍然較為穩(wěn)定，下旬開始，隨著跨季因素影響，資金波動較大，但流動性水平較高，資金價(jià)格中樞相對波動較小。
圖二：2018年以來Shibor1w、DR007和R007走勢
圖三：9月份DR007、R007和Shibor1W走勢
本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為2.63%、2.66%、2.72%，分別較上月下降1BP、上漲1BP、下降6BP，我們認(rèn)為，本月資金價(jià)格擾動因素較小，雖然有繳稅與跨季因素影響，但在央行降準(zhǔn)及公開市場操作的精準(zhǔn)對沖下，資金價(jià)格中樞基本與上月持平，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)跨季。此外，R007走勢相對來說波動性較強(qiáng)，中樞下降幅度較大，主要因?yàn)閷捫庞谜叩倪M(jìn)一步發(fā)力下，新的利率傳導(dǎo)機(jī)制更為有效，非銀機(jī)構(gòu)實(shí)際利率下降明顯。
10月，全月資金面擾動因素較少，但需重點(diǎn)關(guān)注地方債提前發(fā)行的進(jìn)度安排，可能會產(chǎn)生部分?jǐn)D出效應(yīng)，預(yù)期資金中樞價(jià)格將小幅波動，整體趨于平穩(wěn)，但是，平穩(wěn)的資金市場環(huán)境下，央行的具體操作更值得重點(diǎn)研究關(guān)注。
六、債券市場
（一）投資端
1、利率債收益率
（1）國內(nèi)利率債收益率分析
與上月相比，本月中債國債價(jià)格指數(shù)下跌0.44%，10年期國債收益率上漲8BP至3.14%，升至歷史22%分位數(shù)；10年期國開債收益率上漲6BP至3.53%，升至歷史28%分位附近。本月利率債市場擾動因素較少，上漲主要因?yàn)檠胄薪禍?zhǔn)落地，但前期市場的降息預(yù)期逐步消散，其余利好因素均逐步落地，利好出盡,市場偏向觀望所致。鑒于經(jīng)濟(jì)下行趨勢未改，市場行情仍有向好基礎(chǔ)，后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)狀況、央行動態(tài)及貿(mào)易摩擦走勢。
圖四：2008年以來中國10年期國債、國開債和美國10年期國債收益率走勢
圖五：2019年9月中國10年期國債、10年期國開債和美國10年期國債收益率走勢
（2）美債收益率及中美利差分析
美國方面，如圖五所示，由于本月多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢出現(xiàn)差異，可以看出美國經(jīng)濟(jì)雖仍然有放緩跡象，但短期經(jīng)濟(jì)依然未現(xiàn)疲態(tài)，同時(shí)疊加沙特石油事件影響，上旬美國10年國債收益率上行較快，下旬開始，伴隨美聯(lián)儲如期降息，收益率整體小幅向下。
圖六：2008年以來中美利差走勢
圖七：2019年9月中美利差走勢
本月中美利差快速擴(kuò)大，利差水平由上月底的156BP收窄至146BP。具體來看，我國10年國債全月基本保持平穩(wěn)小幅上行，利差的走勢主要由10年美債收益率的先揚(yáng)后抑所致。
2、利率債期限利差
期限利差方面，9月底，10年期國債和1年期國債的利差為58BP，比8月底走闊14BP，目前位于歷史20%分位數(shù)；10年期國開債和1年期國開債的期限利差為81BP，比8月底走闊了12BP，目前位于歷史33%分位附近。
圖八：9月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢
圖九：2008年以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢
從圖十和圖十一可以看出，國債與國開債長短期債券收益率變化一致，即央行刻意凈投放流動性的影響下，短端收益率比上月下行，而長端收益率在避險(xiǎn)情緒降溫的帶動下小幅上行，收益率曲線陡峭化，期限利差因此走闊。
圖十：9月底與8月底中債國債收益率曲線對比
圖十一：9月底與8月底中債國開債收益率曲線對比
10月份，目前暫未可見較為明顯的債市擾動因素，市場進(jìn)入觀望狀態(tài)，但在經(jīng)濟(jì)基本面延續(xù)下行的支撐下，債市存在上漲空間。后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注美貿(mào)易摩擦走勢，及9月份的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)情況，同時(shí)，新的貸款利率報(bào)價(jià)機(jī)制下央行的具體操作，以及股市的走向，也將對債市行情有重要影響。期限利差方面，由于流動性難以繼續(xù)寬松，短期收益率下行幅度有限，期限利差將與長端收益率同向變化。
3、信用債收益率
9月份信用債市場各評級各期限品種收益率相對8月數(shù)據(jù)變化如下：
一年期AAA、AA+級中票分別上行4BP、1BP至3.12%、3.29%；AA級中票下行7BP至3.42%。
三年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行7BP、8BP、6BP至3.47%、3.65%、3.98%。
五年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行8BP、10BP、7BP至3.81%、4.06%、4.60%。
可以看出，與8月份相比，本月各評級各期限中票除一年期內(nèi)AA評級中票收益率下行外，其余收益率普遍上行，且期限越長，各評級主體收益率上行幅度越大。我們認(rèn)為，由于9月股市行情較好，分流了債市部分資金，同時(shí)避險(xiǎn)情緒有一定程度消退，同業(yè)資金管控趨嚴(yán)，也造成債市投資需求降低，因此造成各評級各期限品種收益率普遍上揚(yáng)。
圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢
4、信用利差
與8月份相比，信用債與國債間利差方面：
1年期AAA、AA+中票信用利差（-國債）分別走闊10BP、6BP至46BP、66BP，分別至歷史0.5%、2.7%分位；AA中票信用利差（-國債）收窄1BP至86BP，至歷史7%分位。
圖十三：1年期各評級中票信用利差（-國債）走勢
3年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差（-國債）分別走闊6BP、7BP、5BP至68BP、86BP、119BP，分別至歷史7.6%、5.2%、8.5%分位。
圖十四：3年期各評級中票信用利差（-國債）走勢
5年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差（-國債）分別走闊4BP、6BP、3BP至80BP、105BP、159BP。分別至歷史13%、12%、16%分位。
圖十五：5年期各評級中票信用利差（-國債）走勢
等級利差方面：
1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別收窄3BP、11BP、8BP至17BP、30BP、13BP，分別為歷史26%、42%、58%分位。
圖十六：1年期中票等級利差走勢
3年期（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別比上月收窄2BP、1BP至33BP、51BP，為歷史26%、9.8%分位；（ AA+-AAA）利差走闊1BP，至18BP，處于歷史4.6%分位。
圖十七：3年期中票等級利差走勢
5年期（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別收窄3BP、1BP至54BP、79BP，處于歷史73%、47.8%分位；（AA+-AAA）利差走闊2BP至23BP，處于歷史30%分位。
圖十八：5年期中票等級利差走勢
可以看出，本月各品種信用債收益率普遍上行，且各評級主體期限越長上行越多。各品種信用利差均走闊，期限越短，信用利差走闊幅度越大，主要為短期限國債收益下行所致；各期限品種中，低評級主體走闊幅度較小，可見寬信用政策依然在發(fā)力；等級利差方面，各期限品種中，中低評級等級利差均收窄，可見信用估值繼續(xù)修復(fù)。整體來看，股市分流及避險(xiǎn)情緒減弱使得市場投資需求減弱，收益率上升，市場信用利差走闊，但定向降準(zhǔn)等寬信用政策使得信用估值逐步修復(fù)。預(yù)期短期內(nèi)行情仍有向上空間，但利好出盡，市場觀望情緒較濃，后續(xù)需關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及風(fēng)險(xiǎn)事件等因素?cái)_動。
信用債市場總結(jié)：9月份，利率債收益率上行，股市行情較好分流資金，疊加市場避險(xiǎn)情緒減弱，造成信用債收益率走高，信用利差小幅走闊。
10月，寬信用利好基本出盡，且利差已至歷史低位，信用溢價(jià)將難以繼續(xù)擴(kuò)大，市場觀望情緒較濃，后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)情況，以及信用事件等擾動因素走向。
（二）發(fā)行端
1、信用債一級市場
2019年9月份，信用債[2]市場發(fā)行情況具體如下：
圖十九：本月與上月債券市場發(fā)行與到期走勢圖
從表1和圖十四可以看出，9月份，全市場信用債發(fā)行規(guī)模比上月小幅下降，而到期規(guī)模比上月上升，因此本月信用債凈融資額較上月明顯下降。
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由上表可知，本月各評級債券中，AAA、AA+評級主體債券發(fā)行利率明顯下降，AA+主體發(fā)債價(jià)格小幅上升，但低評級主體債券發(fā)行占比較上月增加。我們認(rèn)為，寬信用政策進(jìn)一步發(fā)力，低評級主體融資更為順暢，價(jià)格升高考慮主要為長期限債券發(fā)行比重增加所致。期限分布上，高評級主體新發(fā)債券偏好中短久期，中低評級主體新發(fā)債券則偏好中長久期。
2、所處行業(yè)一級市場
9月份，集團(tuán)未發(fā)行任何債務(wù)融資工具。
此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個(gè)行業(yè)內(nèi)的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進(jìn)行對比，具體數(shù)據(jù)如下：
煤炭行業(yè)中，同煤集團(tuán)3年私募債發(fā)行成本比上月低5BP。3年P(guān)PN發(fā)行成本較上月低24BP。
化工行業(yè)中，延長石油發(fā)行的3年期公司債比上月成本低8BP。1年期短融發(fā)行成本與上月持平。
電力行業(yè)中，華能集團(tuán)發(fā)行5年期公司債成本與上月持平；國電投發(fā)行175天超短融比上月成本低10BP，3年中票比上月高4BP。
綜上所述，可以看出，9月份可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本均比上月下行，我們認(rèn)為所選行業(yè)整體融資環(huán)境繼續(xù)好轉(zhuǎn)。具體信息如下：
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[1]由于官方每月中下旬公布上月數(shù)據(jù)，截止發(fā)稿日9月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未公布，故報(bào)告數(shù)據(jù)為8月份
[2]報(bào)告內(nèi)信用債選取范圍包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短融及超短融、ABS（ABN）等。
[3]本處及下表所指加權(quán)利率均為以該品種債券發(fā)行規(guī)模占比為權(quán)重所計(jì)算的加權(quán)平均值。
[4]本處及下表所指加權(quán)利率均為以該品種債券發(fā)行規(guī)模占比為權(quán)重所計(jì)算的加權(quán)平均值。
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